投资建议

    　　快递需求在疫情之后已经迅速恢复，疫情期间培育消费者网购习惯、加速快递公司之间分化。我们建议优选龙头中通、韵达、圆通，关注顺丰和申通。

    　　理由

    　　疫情后需求迅速反弹，中高速增长有望持续。3 月份快递业务量已经恢复至23%的同比增长，国家邮政局发展研究中心预计二季度增速重回30%（4 月4 日至6日清明节期间，共揽收包裹5.3 亿件，同比增长37%），全年有望增长18%，未来几年仍有望维持15%-20%的中高增速。马云在2017 年提出8 年时间内全球日均包裹量将会达到10 亿件（当时中国日均包裹量不到1 亿件，到2019 年达到1.7 亿件，我们预计今年将超过2 亿件）。增长动力在于网购渗透率的地区分布仍极不均衡：前5 大省份集中了66%的快递揽收量和48%的派送量，广大中西部仍有很大增长空间，从2018 年开始也是中部地区增速更快。我们认为，疫情会加速网购渗透率的提升（更多消费者养成网购习惯，商家往线上迁移），拼多多等电商平台（2019 年拼多多平台订单数达197 亿件，如果订单与包裹数一样，则占快递市场的25%，贡献快递量增量的67%，考虑到虚拟产品和未成交订单实际占比可能低于该值；3 月15 日以来，拼多多平台的日均在途物流包裹数已经稳定在5000 万件以上，同比增长60%）和直播带货（艾媒咨询预计2020 年直播电商市场规模将翻番增长至9,610 亿元）等销售形式也将带来新的流量。

    　　竞争与格局：通达系龙头之间分化加速，离格局稳定或已为时不远。

    　　顺丰对电商件市场的渗透：我们认为，中国快递市场仍然存在着电商件与商务件之间的市场分割，顺丰进入电商件市场，我们测算去年底约占电商件市场的3%，如果今年年底做到日均1000 万票（我们预计届时实现盈亏平衡，此后其增速或放缓），预计仅占电商件市场的约5-6%，与中通、韵达在电商件中20%左右的份额仍存在明显差距。由于顺丰的电商特惠业务与通达系之间在客户群体和定价方面仍有一定的差异化，所以我们认为顺丰对通达系的冲击程度是有限的。

    　　通达系之间的竞争：中国电商快递市场空间足够大（2019 年国内快递业务量为621 亿件，约为美国的4.6 倍），我们认为可以支撑多家大型企业生存（领先者的规模优势的确存在但并非赢者通吃，中通快递的件量已经是UPS 的2 倍）。2019年龙头公司虽然业务量增速趋同，但由于不同基数，市场份额差距仍在扩大，总部的资产投入和资金实力差距也在扩大，到下半年尤其是4Q 盈利明显分化（单票盈利：中通0.44 元，高于韵达0.23 元，申通0.14 元，百世0.02 元）。由于疫情后加盟商生存状态和恢复情况的差异，我们预计今年通达系在业务量增速上将出现分化（3 月业务量同比增速：韵达+25%、圆通+20%、申通+9%），这将加快分化的速度：申通业务量在4Q19 相当于中通、韵达的63%、75%，到1Q20 降低到45%（假设中通增长10%）、59%。龙头公司之间通过继续拉大份额、盈利能力的差距，形成不同的梯队（中通目标是2022 年25%市场份额，则占电商件30%以上，如果届时韵达占25%，后面2-3 家公司各占10-15%），可以实现稳态格局。

    　　盈利预测与估值

    　　上调中通快递目标价20%至人民币31.9 元，对应于2020 年30 倍非通用准则市盈率和12%上涨空间；维持韵达、圆通、申通、顺丰的评级和目标价，分别对应于2020 年市盈率为28 倍、22 倍、22 倍、40 倍（扣非）。当前股价对应于2020年市盈率：中通27 倍、韵达23 倍、圆通16 倍、申通18 倍、顺丰40 倍（扣非）。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，成本大幅上涨，单价下滑幅度超预期。