顺丰控股(002352)

　　核心观点

　　公司发布 2019 年年报。 19FY 营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、 57.97、 42.08 亿元，分别同增 23.37%、 27.23%、 20.79%。速运业务量同增 25.84%，市占率同比持平， 单票收入同比降 5.67%。

　　特惠专配带动 19H2 经济业务收入同增 47.54%。 全年时效和经济业务收入分别为 565 亿元、 269 亿元， 分别同增 5.9%、 32%，合计同增13%； 重货、冷链、国际、同城业务分别同增 57.2%、 32.5%、 8.0%、96.1%，合计同增 45%。时效、经济和其它业务分别贡献 31 亿、 65亿、 71 亿增量收入， 供应链业务收入 49 亿元（去年同期 4 亿元）。

　　人力、外包、运输成本合计同增 24.5%，其它成本合计同增 22.5%。分阶段看， 2019H1 和 2019H2 的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、 33%， 19H2 外包成本占比提至 74%（ 19H1： 45%）。 公司 2019年毛利率为 17.4%， Q1-Q4 分别为 18%、 22%、 18%、 13%， 旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。 全年毛利同增 20%。

　　四费合计同增 17.9%，债务融资致财务费用增幅较大。 非经收益同增5.2 亿元（ +48%），主要为 SAFE 及折价认股权带来的公允价值变动收益。 2019 年的资本支出总计 129 亿元（ -12.7%），其中核心资产投资约 46 亿元（ -16%）， 65 亿股权投资主要为整合 DPDHL 供应链业务。

　　 盈利预测与投资建议： 顺丰直营优势突出，收入端受新冠疫情影响较小。 伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放，公司的利润率有望逐渐回升。预计 20-22 年归母净利润分别为 62.24、 72.64、 86.61 亿元，同增 7.4%、 16.7%、 19.2%， 20-22 年 EPS 分别为 1.41、 1.65、 1.96 元/股，按最新收盘价计算 PE 分别为 31.82x、 27.26x、 22.87x。 综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势，给予顺丰 2020 年 35 倍合理 PE，对应合理价值为 49.35 元/股，维持“增持”评级。

　　风险提示： 疫情缓和不及预期， 快递价格战，成本增长超预期