报告要点

    　　引言：电商产业链的视角

    　　基于产业生命周期以及“S 曲线”理论，我们曾提出：中国快递将依次经历完全竞争、龙头竞争和寡头竞争三个阶段。而当前，快递行业正面临从“龙头竞争”

    　　向“寡头竞争”过渡的关键节点，而电商也迎来竞争下半场。我们试图从电商产业链视角出发，重新审视成本效率和电商平台对快递格局演变的影响。

    　　电商快递的话语权与定价权

    　　产业链上下游供需格局的强弱，决定了产业链话语权和利润在不同环节的分配。

    　　在电商产业链中，一超多强的电商格局赋予了平台产业话语权，而同质化的快递产品和普遍的包邮制度则赋予了电商商家更多的定价权。在这样的产业链中，拥抱平台、还是保持独立，是快递企业所需要选择的问题。

    　　电商快递：从“无形之手”到“有形之手”

    　　电商快递的格局演变，离不开成本效率这只“无形之手”和电商平台这只“有形之手”。在电商产业发展历史中，可以看到“无形之手”和“有形之手”的协同博弈。成本效率对电商快递的格局演变具有决定性作用，而未来，电商平台对电商快递的格局演变具备更重要的作用。

    　　两个增量结构拐点

    　　当前电商快递正经历两个增量拐点：一方面，通达系包裹增量大于行业增量，行业正遭遇供给拐点；另一方面，拼多多包裹增量大于阿里增量，需求增量的结构拐点或将出现。前者决定了非稳态竞争格局下，行业产能或将边际过剩，竞争加剧盈利承压；后者将加速平台对电商快递的渗透整合，平台赋能与均势政策下，快递估值或趋于收敛。

    　　投资建议：低估值标的修复机会

    　　商业的魅力在于，物理学严格的因果律和定律的可重复性，在商业世界往往难以成立。这使得我们对快递格局演变的推演仍然充满不确定性。我们倾向于认为，从长期视角来看，快递投资逻辑将从“行业红利”过渡到“格局红利”，头部快递公司凭借自身效率和资本优势获取超额收益；但从中期视角来看，电商平台竞争加剧，快递产业价值将提升，平台资本的进入和整合，或将撬动当前快递格局。从“电商快递”到“电商的快递”的定位转换，或将带来价值重估。

    　　重点关注低估值修复的申通快递和圆通速递，同时建议关注韵达股份。

    　　风险提示： 1. 电商需求出现大幅下滑；

    　　2. 行业竞争激烈，单价大幅下跌。

机构：长江证券股份有限公司 研究员：韩轶超/冯启斌/鲁斯嘉