突破万亿空间，成长属性不变

2021年我国快递行业实现业务量1083亿票，业务收入首次突破万亿元，全球第一大快递市场的地位坐实。与成熟期的美国快递市场不同，中国快递行业历经三十年发展仍然处于成长期，电商驱动的消费型需求增长韧性极强，预计未来三年行业仍有望保证双位数增长。基于中国快递的需求特性和成长路径，我们提出短期看货单价，中期看电商渗透率，长期看第二曲线的快递成长框架。

中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变从流量红利到消费升级，从品类广度到品类深度，电商渗透率长期仍有提升空间。优势品类中的领先企业已经做到80%线上销售水平，虽然短期斜率放缓但仍处于上升通道。劣势品类电商渗透率天花板较低，提升主要依赖供给，快递履约能力的突破和网购体验的优化有望在未来打开渗透率空间上限。

长期看第二曲线：快递网络延展性极强，消费快递终成综合物流美国快递成熟期业务量增速贴近GDP增速，中国快递成熟期增速将贴近消费增速。但快递行业增速放缓并不意味着快递企业营收增速的放缓，由于快递网络具备较强的延展性和协同性，头部快递企业可借助成熟的快递网络满足市场上多层次物流需求，从快递、快运、供应链到国际，新业务市场空间足够大，描绘出快递龙头增长的第二曲线。

投资建议：电商快递推荐格局，综合物流推荐底部电商快递推荐格局：预计到2025年，行业需求仍维持双位数增长，格局拐点叠加资本开支达峰，电商快递进入利润率、周转率同步上行的黄金时期，板块业绩能见度也随格局改善而修复。重视电商快递的持续性投资机遇，重点推荐圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份。

综合物流推荐底部：顺丰、京东物流走在第二曲线的探索前列，多元化布局打开公司的长期成长空间。目前公司正在积极探索扩张节奏与盈利平衡点，基本面底部确认，长期推荐顺丰控股、京东物流。

风险提示

综合物流：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。

电商快递：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控冲击企业运营。