中金：快递三重“竞”化论——市场、平台与监管

　　我们构建以市场、平台和监管为核心的中金交运·快递三重“竞”化论，为快递投资提供分析框架。我们认为当前由监管逻辑占据主导，通达系上市公司盈利修复具有确定性和持续性。

　　摘要

　　快递三重“竞”化论：市场逻辑、平台逻辑和监管逻辑的叠加与互动：

　　1)市场逻辑：规模效应从强转弱。在强规模效应阶段，通过扩产-降价-获量-降本形成正向循环，是快速发展壮大的最优策略，但也导致服务和产品的单一化和同质化，随着规模效应逐渐变弱甚至逆转，市场整体盈利能力被阶段性压缩，直到落后产能出清，重新均衡，在这一过程中头部公司开始逐渐卡位和培育新产品和新业务，转型早晚、成败决定第二增长曲线；

　　2)平台逻辑：商流影响甚至决定物流。电商平台竞争从早期的品类、品质、价格等逐渐转向物流和流通的效率，因此会通过自建物流、参股投资、控股并购等方式试图构建自身在物流和供应链上的能力与差异化，间接影响物流公司竞争格局；

　　上述两条逻辑叠加导致价格竞争持续存在但尾部公司出清较慢；

　　3)监管逻辑：由高速度增长转向高质量发展。随着快递行业规模体量增大，在就业、民生等方面的影响越来越大，我们认为国家主管机构的监管目标逐渐从促进行业快速增长转变为稳就业和保民生，去年以来保障快递员权益、禁止低于成本恶性竞争等一系列政策，一方面有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量(规模效应拐点更快到来)，通过传导成本使快递服务价格逐渐恢复理性，另一方面倒逼快递企业采取简单降价之外的竞争策略，例如产品和服务的差异化、品牌的溢价。

　　抓阶段性主导逻辑来把握投资机会。当市场逻辑占主导时(2020年之前)超额回报来自于通过管理能力最大化发挥规模效应的中通和韵达，当平台逻辑超越市场逻辑时(极兔跟随拼多多崛起)通达系无超额回报，当监管逻辑占主导时(从2021年9月份开始)，超额回报来自此前超跌、修复弹性大的圆通和韵达。未来快递行业的长期发展主题将是龙头公司在自身份额和规模支撑的基础快递网络之上，围绕新的价值增长点进行布局：存量产品分层和客户分群，新产品开发(包括出海扩张)。

风险

　　监管力度或执行情况变化，业务量增速低于预期。

　　正文

　　快递三重“竞”化论——市场、平台、监管

　　从国际对比(UPS、FedEx)和物流细分赛道(如快递、快运、冷链、供应链)横向对比来看，中国快递行业具备良好的发展前景和市场空间，并且拥有能够诞生大市值公司的土壤：需求持续增长且迭代升级，具备标准化和规模化特点因而能够做大做强。但过去几年中国快递行业受到多重因素的影响，饱受价格竞争之苦，因此相关上市公司在资本市场也多有争议。我们认为这可能是行业发展过程中需要经历的阶段之一，是在当时的市场环境下各参与者博弈的相对“更优”解，但整体结果却陷入了都“更差”的囚徒困境。

　　我们在2021年8月30日报告《拐点已至：监管框架下电商快递格局再思考》中提出，行业拐点已经到来。那么未来的快递行业究竟如何发展？本问试图以市场逻辑、平台逻辑和监管逻辑为核心建立中金交运·快递三重“竞”化论的分析框架，并在此基础上，分析不同阶段、不同性质的企业的最优战略选择，构建快递企业的S型发展曲线。本文为系列开篇，后续我们将持续更新。

　　图表1:中国及全球主要快递公司收入对比(2020年)

　　注：UPS、FedEx、顺丰直营模式为全网收入，其他为加盟制总部收入，且中通不包含派费，百世为2020年收入(包含已经出售的国内快递收入)资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

　　图表2:中国及全球主要快递公司市值对比(2022年3月16日)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中金交运·快递三重竞化论：市场逻辑、平台逻辑和监管逻辑的叠加与互动

　　市场逻辑：规模效应从强转弱。在规模效应强的阶段，通过扩产-降价-获量-降本形成正向循环，是快速发展壮大的最优策略，但也导致了服务和产品的单一化和同质化，随着规模效应逐渐变弱甚至逆转，市场整体盈利能力都会阶段性地被压缩(尾部公司亏损)，随着亏损公司的逐渐淘汰退出(这个过程会伴随行业的整合、动荡)，行业集中度大幅提升后形成稳态，修复盈利能力并且开始多元化和差异化发展。

　　平台逻辑：商流影响甚至决定物流。电商平台之间面临彼此的竞争，在早期不同平台可以从商品的品类、品质、价格等方面做差异化，但随着竞争的充分化，这几方面的红利逐渐消失，平台之间竞争的策略也逐渐转向物流和流通的效率，因此会通过自建物流、参股投资、控股并购等方式试图构建自身在物流和供应链上的能力与差异化。但随着监管环境的变化，平台对于物流供应链的投资和掌控可能发生变化。

　　监管逻辑：由高速度增长转向高质量发展。中国快递以高性价比著称，正是由于快递的发展，为网上消费(2021年支撑网络零售额接近11万亿元[1])、农民增收、制造业发展、就业(存量快递员人数超过335万人[2]，年均新增就业20万人以上[3])、税收、经济增长等提供支撑，因此政策一直以来是采取扶持、鼓励的态度。但随着市场逻辑进入到尾部公司开始亏损，可能会导致公司的洗牌、末端网点不稳定、员工福利保障不完善等问题，我们认为监管框架将逐渐从高速度增长转向高质量发展，稳定就业、保障民生会成为阶段性的主要目标。从更长期的角度来讲，中国快递企业在服务国内消费品的基础上，应该更多服务国内的制造业以及中国的品牌出海。

　　我们认为近期一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施，一方面有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量，快递服务价格逐渐恢复理性，另一方面倒逼快递企业采取简单降价之外的竞争策略，例如产品和服务的差异化、品牌的溢价。

　　我们认为，在不同阶段，三重逻辑的相互叠加和互动，当某个因素占据相对主要地位时，会成为更重要的投资驱动因素。

　　在市场逻辑占据主要地位阶段：在高速增长、规模效应强的时期，整个行业增长、盈利均呈现景气向上态势，投资聚焦于行业本身的beta以及各企业扩张的能力，比如早期通过加盟模式迅速做大的公司，比如通过持续资产投入建立成本领先优势中通以及韵达。

　　在平台逻辑发挥作用强的阶段：会有积极对接平台的公司享受到相应的协同和红利，比如较早对接淘宝并接受阿里投资的圆通，一度成为行业市场份额第一的龙头，比如跟随拼多多崛起而兴起的极兔速递(极兔兴起阶段其他快递公司的股票表现均不尽如人意)，也会经历因为电商平台的参与而导致竞争格局发生迅速变化：快递公司接受电商或零售平台的投资甚至出售控股权(如苏宁收购天天)，一定程度上使得按照市场规律应该出现的出清过程变得更漫长。

　　在监管逻辑逐渐发挥作用的阶段：企业的决策会增加监管这一约束条件，从而改变自身在新的条件下的最优选择。我们在《拐点已至：监管框架下电商快递格局再思考》认为，从去年开始的一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施，有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量、一定程度上约束电商平台的行为和边界、增加新进入者快速获取业务量的难度，从而有望突破原有僵局。

　　展望后市，在加入监管因素的新决策框架下，我们认为快递行业的格局有望持续修复(单价和盈利能力修复，具备带动整个行业向高质量发展转变的基础)，从中期来讲，市场和平台的逻辑也将在监管框架下继续演化，快递企业的策略会围绕传统电商快递的市场份额(规模是整个网络成本的基础)、客户分群和产品分层(增量规模效应减弱情况下，存量产品和客户的价值挖掘)以及新业务扩展(第二增长曲线)三方面展开。

　　图表3:中金交运·快递三重“竞”化论：基于生命周期理论的企业战略选择和投资逻辑

　　资料来源：中金公司研究部

　　市场逻辑：规模效应逐渐减弱，降价获量收益递减

　　历史复盘：强规模效应阶段，降价是占优选择

　　电商快递B端定价，C端服务：在快递包邮制下，电商快递的使用者(网购消费者)与付费者(电商卖家)分离，在定价上具有明显的toB属性，成本是商家选择快递公司的重要因素之一；同时在服务上具有toC属性，需要不断提升物流时效和服务质量以满足消费者需求，导致我们看到出现“服务越来越好，价格越来越低”的怪圈。

　　产品和客户重叠，整体战略趋同：由于通达系快递公司彼此熟知并且均有较强的学习能力，导致在过去的发展过程中，整体战略趋同，走的都是扩大资本开支、降低成本、提升时效和服务以吸引更多客户的路线，大多依赖电商快递的单一产品和电商卖家这一客户群体。

　　由于快递行业具有较强的规模效应(尤其是固定资产的投入而导致的边际成本抵减)，从行业的供需关系角度来看，其供给曲线呈现逆转的状态，即曲线ABC所呈现，随着需求增长，价格逐渐下降(A点到B点到C点)，这一过程是企业自身追求利益最大化的最优选择。我们以中通为例，能够发现在业务迅速增长的阶段，公司通过持续的资本开支投入固定资产(自有的大型卡车和自动化分拣设备)，其单票成本逐年下降。

　　当前阶段：规模效应逐渐减弱，降价获量收益递减

　　但是，我们认为，规模效应的收益已经越来越小，从单票成本的降低幅度能够体现，并且从公司自身的运营数据也能看到(例如，截止到2021年底，其自有车辆总83%已经是大型卡车，其所有业务量当中92%已经通过自动化设备分拣)，继续通过业务模式的优化享受的规模效应仍有一定空间，但幅度已经有限。

　　图表4:在强规模效应阶段，行业供给曲线为，随着需求增长，价格逐渐下降(A点到B点到C点)

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表5:中通快递资本开支

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表6:中通快递日均业务量与单票成本

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表7:中通快递资本开支增速与业务量增速

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表8:中通快递自有车辆中大型卡车的占比

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表9:中通快递自动化分拣的快递占比

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　海外经验：当规模效应逐渐减弱且行业整合，价格企稳回升

　　海外对比：需求高速增长阶段同样存在新进入者和价格竞争。联邦快递创意性地采用航空运送快递，适应了当时美国高端产业兴起带来的时效件需求，获得了的商业成功，但也很快引来了竞争对手如传统快递巨头UPS和USPS、航空货运公司Emery和Airborne等。竞争激烈阶段头部公司利润率受到挤压，落后公司均出现亏损，并且通过兼并收购或转型等方式逐步退出，随后行业见底。对于头部公司而言，发展初期各有优势，但在后期业务模式互相渗透，在这一过程中依然存在低价策略，能否做好内部产品定位和分层以顺应甚至创造市场需求是关键。

　　图表10:FedEx包裹件均收入：两次价格战造成负面影响

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　从长周期和企业发展规律来说，随着业务量的逐渐增大，规模效应会逐渐减弱，直至消失甚至逆转。以美国FedEx为例，从1975年成立开始到1995年(与图10的价格战结束的时间点一致)，长达二十年的时间内，FedEx的规模效应体现的非常明显，单件收入从最初时的60美金以上的水平逐步下降至约15美金，此时FedEx的规模约为日均300万件，此后的近30年内，其价格已经基本上稳定，仅出现非常小幅的下降。中国快递企业由于人口密度和快递订单密度更高，市场容量远大于美国，龙头公司已经实现日均件量约6000-7000万单(峰值件量超过日均1亿单)，仍然具有一定的规模效应，但是我们认为未来的空间的确已经相对有限了。

　　图表11:规模效应会随着规模增大而逐渐减弱直至消失：以FedEx为例

　　资料来源：FedEx官网，中金公司研究部

　　平台逻辑：商流影响甚至决定物流

　　物流环节对电商平台具有战略重要性。电商购物分为线上成交和线下履约两个环节，因此物流环节的竞争力是决定电商平台成败的重要的因素之一。我们认为，各电商平台在崛起阶段尚可以通过产品品类形成一定差异化，但随着规模变大形成全品类平台，彼此之间的竞争将逐步从商品的品类、品质、价格竞争过渡到包含物流服务和效率在内的差异化之争，其中包括自建物流(如京东和亚马逊等)和投资参股(如阿里巴巴)两种战略选择。

　　选择自建物流者如京东物流和亚马逊的FBA最终相当于创造了电商快递公司的竞争对手，如亚马逊与联邦快递之间，随着亚马逊自身物流能力提升，双方终止了合作，甚至亚马逊物流逐渐成为与联邦快递竞争的对手，选择投资参股(如阿里巴巴)则会通过资本、流量等方式间接影响市场格局。

　　正是由于包邮制度，电商快递的定价与电商商品的定价未能有效区分，导致了电商快递公司不能掌握自身服务的定价权。

　　图表12:阿里巴巴(菜鸟)投资快递公司情况汇总(截止到2021年底或最新财报)

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　监管逻辑：由高速度增长转向高质量发展

　　中国快递以高性价比著称，正是由于快递的发展，为网上消费(2021年支撑网络零售额接近11万亿元[4])、农民增收、制造业发展、就业(年均新增就业20万人以上[5])、税收、经济增长等提供支撑，因此政策一直以来是采取扶持、鼓励的态度。

　　但我们认为，监管框架逐渐从高速度增长转向高质量发展，稳定就业、保障民生会成为阶段性的主要目标，因为随着市场逻辑进入到尾部公司开始亏损，可能会导致公司的洗牌、末端网点不稳定、员工福利保障不完善等问题。从国家邮政局十四五规划的目标来看，服务质量排在规模实力之前，产业协同放在重要的定位，并且明确增加了“用户和快递员群体合法权益得到更好保障，市场竞争环境公平有序”[6]，从2020年下半年以来的相关政策文件也印证了上述监管目标的变化。从更长期的角度来讲，中国快递企业在服务国内消费品的基础上，应该更多服务国内的制造业以及中国的品牌出海。

　　我们认为，监管目标和政策的变化，会改变企业决策面临的约束条件，从而影响到前面所述的市场逻辑和平台逻辑，带动或者加快企业行为方式的改变。这为快递行业走出原有的价格战提供了外部推动力。

　　图表13:国家邮政局十三五规划与十四五规划目标的对比

　　资料来源：国家邮政局，国务院网站，浙江省邮政局，中金公司研究部

　　图表14:2020年下半年以来有关部门的政策文件或表态

　　资料来源：国家邮政局，国务院网站，浙江省邮政局，中金公司研究部

　　监管：改变约束条件，占优选择

　　对市场逻辑的影响：成本面临刚性约束，同质化成本竞争或接近尾声。由于对快递员末端派费的管控，成本面临一定的刚性约束，甚至将来会面临逐步上涨的压力，使得快递公司不得不重新思考此前采取的“降低成本-获得更多业务量-进一步降低成本”的竞争策略的有效性，快递公司总部的决策机制当中会进一步提升末端加盟商和快递员福利的权重，形成包括“市场份额、服务质量、(总部)盈利能力、末端稳定性和竞争力”在内的多重决策目标。2021年9月份开始通达系快递公司和极兔先后宣布上调派费，就是例证。

　　图表15:监管或改变快递公司的约束条件，使得规模经济的转折点更快到来(由C点到F点)

　　注：在原供给曲线S1条件下，规模效应的转折点对应的业务量为Q6，政策加强快递员合法权益保障，会改变供给曲线，使其移动到S2，在供给曲线S2下，规模效应的转折点对应的业务量为Q5，因此监管政策的影响可能使得规模经济的转折点更快到来

　　资料来源：中金公司研究部

　　对平台逻辑的影响：我们认为各项反垄断的政策可能促使电商平台重新审视自身的生态系统，物流作为整个电商产业链中的一环，电商平台对待电商物流的策略也可能因此进行调整。更进一步地，如果目前探讨的“商品定价与快递服务定价相分离”(即取消包邮制度)能够有效施行，有可能从根本上改变电商快递在定价上的toB属性，仍有待进一步观察。

　　对监管自身行为的影响：监管者对于新进入者申请快递牌照采取了更加谨慎的态度：根据国家邮政局主管的《快递》杂志，哪吒速运向国家邮政局申请快递牌照，经历多次申请均未获得批准，根据我们最新(2022年3月16日)查询国家邮政局网站，显示结果最新一次申请为2021年12月24日，结果为不予受理。监管的变化也使得市场的潜在进入者更少：后进入者在规模上处于劣势，当政策管控行业的成本并且逐渐传导至终端价格，那么新兴品牌通过阶段性降价迅速扩大业务量的难度就会明显提升，从而有可能改变其决策思路，以及改变资本对于新兴品牌的支持力度。

　　图表16:监管框架下的电商快递格局再思考

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表17:哪吒速运申请快递牌照但未获得审批

　　资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　构建快递企业S型发展曲线：需求为锚，从单一快递到综合物流

　　快递需求：中期仍高速成长，远期需未雨绸缪

　　商流决定物流。到现阶段为止，对中国快递行业影响最重要的商流还是消费品零售的线上化带来的电商快递这一产品形态，我们从2015-2019年的历史表现能够看到，2016-19年每年相对上一年的绝对包裹量增量约为90-130亿件，到2020年由于疫情带来的网购渗透率的提升、包裹轻量化和低单价化，包裹增量在2020、2021年分别达到191亿元、179亿件，增速重新回到30%以上。这其中固然有结构化的因素，但连续两年的高增长也会在一定程度上导致基数过高、透支部分未来增长。但即使如此，我们认为从中期(3-5年)来看，快递行业每年的增量依然可观(170亿件至150亿件)，百分比增速必然随着基数增大有所放缓(我们预计2022-2025年复合增速为12%，依然远高于GDP增长)。

　　从更远期来看，假设社会消费品零售总额中网上渗透率继续提升至30%，扣除部分不能或者很难线上化的品类(主要为汽车、石油及制品，即使线上化比如通过电子支付，对于快递物流订单的促进也很有限，以限额以上为代表，该两个品类占商品零售金额的44%)后，则实际可行的线上渗透率可能达到50%(网上零售额/(社会商品零售总额-汽车、石油制品零售额))，我们认为可能会逐步触及增长天花板，长期的增长动力需要未雨绸缪，把握新的机会。

　　图表18:快递业务量在2022-2025年仍有望实现12%的复合增速

　　资料来源：国家邮政局，CNNIC，国家统计局，中金公司研究部

　　图表19:增速虽然放缓，但增量依然可观

　　注：左轴为业务量及每年增量，右轴对对应同比增速

　　资料来源：国家邮政局，CNNIC，国家统计局，中金公司研究部

　　图表20:疫情带来线上渗透率的提升

　　资料来源：CNNIC，中金公司研究部

　　图表21:网上零售占社零总额的比例在疫情后快速提升

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表22:社会消费品零售总额结构：占比44%的两大品类难以线上化(2021年数据)

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　注：国家统计局未公布详细的社零总额结构，以公布的限额以上单位零售为代表

　　物流市场：生机勃勃，未来方向

　　根据中国物流与采购联合会以及美国Council of Supply Chain Management Professionals (CSCMP)，中国物流总费用达16.7万亿元(占GDP 14.6%，2021年)，高于美国物流市场规模11.1万亿元(占GDP比重为7.6%，2020年)。2021年物流行业总收入为11.9万亿元，而快递(1.0万亿)仅占其中9%，主要是因为受限于目前的产品形态和服务能力，快递主要服务于单位和居民物品(总额10.8万亿)的物流，仅占社会物流总额(335万亿)的3%。

　　在产业升级、数字经济的背景下，我们判断未来10年物流行业将持续增长，有更多新兴细分赛道的公司规模迅速增长、融资上市，而头部快递公司也可以通过自建或收购等方式搭上物流行业的发展红利。我们认为物流需求的增长驱动因素主要包括：

　　第三方物流将持续渗透：2020年中国14.9万亿元物流费用中，仅约2万亿元为外包供应链物流。企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流；随着工业企业利润承压，我们认为物流作为“第三利润源”得到重视，我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋，并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包，而是整体物流解决方案的外包，物流公司也将为客户提供更具深度和广度的服务。

　　上下游集中度提升将会促使中游(物流)的集中度提升：根据国资委出版的《2020企业绩效评价标准值》数据，过去10年，中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%，高过全行业平均收入复合增速6.1%，制造业在向头部集中；零售向电商以及头部企业集中，过去10年中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。随着中国产业升级和消费升级持续演绎，上下游集中的过程中要求中游也要集中。事实上，美国的各物流赛道头部公司收入利润规模基本为中国的2-8倍，我们认为这是头部集中的结果。

　　图表23:中国物流细分行业龙头公司对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　产业数字化方兴未艾，数字经济将进一步与物流结合：例如5G具有高带宽、低时延、广覆盖的特点，更加适用于海量数据处理、传输速度和时延要求高的生产端，可能带来生产端的设备互联以及数据互联，有效提升生产端物流的流转效率；而AI技术也能够有效解决物流的效率瓶颈，例如堆垛机加入机器视觉，可以在出入库环节对包装箱进行外观自动破损检测，减少检测时间和出错率。我们认为在科技的加持下，物流的信息和操作或更加标准化，更具规模优势，也更加利好有实力进行科技投入的头部优秀物流公司。

　　图表24:从社会物流总额构成来看，目前快递主要服务于单位与居民物品(左)，仅占物流业总收入的9%

　　资料来源：物流与采购联合会，国家邮政局，中金公司研究部

　　构建快递企业S型增长：需求为锚，供给迭代，组织进化

　　按照生命周期理论，一个产品(无论是实物还是服务)，从诞生开始会经历导入期、成长期、成熟期、衰退或蜕变期四个主要阶段，形成产品的完整生命周期，产品过于单一的企业也容易出现类似的结果。不同的产品的生命周期相互叠加，则形成了一个产业的生命周期，例如古老的快递产品形式——镖局已经消亡，但现代的电商快递发展迅猛，形成完全不同形式的新产品。企业通过不断推出能够满足市场新需求的产品，可以实现持续的增长，当然不同行业的需求属性、技术革命等等因素，决定了这一过程的难度。

　　从整个交运物流行业来说，快递物流的社会基础产业的属性，决定了它属于漫长型生命周期的特点，需求当中的内涵可能会随着社会发展阶段不断演变。正是由于交运物流在需求端的稳定属性，为企业持续“竞”化提供了肥沃的土壤。我们在《UPS:全球物流巨头百年之路与对中国的六大启示》中总结发现，UPS 作为百年老店，面对的市场需求和竞争状况一直处在变化当中，在其发展过程中也见证过非常多的竞争对手起起落落甚至昙花一现，最终只有具有及时(甚至是超前)调整和进化的能力才能活下来，实现持续增长甚至跨越式发展，这背后需要组织内部的人员、结构能够及时调整和适应。

　　图表25:产品生命周期：具体某个产品的全生命周期，例如时效快递，同城快递

　　资料来源：芮明杰《产业经济学》(上海财经大学出版社)，中金公司研究部

　　图表26:产业生命周期：不同产品叠加构成产业生命周期，如快递行业或者广义来讲物流行业

　　资料来源：芮明杰《产业经济学》(上海财经大学出版社)，中金公司研究部

　　图表27:UPS的S型增长曲线：需求为锚，供给迭代，组织进化

　　资料来源：UPS官网，中金公司研究部

　　注：图中曲线仅为示意，不代表实际数值

　　投资机会展望：中短期看监管，长期看第二增长曲线

　　我们回溯电商快递行业的投资回报，按照不同逻辑占据主导地位来划分，主要可以分为以下几阶段(在此未考虑未上市之前的一级市场投资机会)：

　　2020年7月之前：市场逻辑占主导，投资机会主要来自规模效应带来的规模和盈利增长，超额收益主要来自精细化管理到位的中通、韵达；

　　2020年7月至2021年9月，平台逻辑占据主导，极兔速递的迅速崛起、融资，以及各快递品牌在疫情后为了迅速填满自身网络产能而大幅降价，导致盈利、估值双杀，上市快递公司股票均下跌；

　　2021年9月以来，监管逻辑占主导，从9月宣布提派费，到旺季涨价，价格恢复理性、盈利能力修复，逐步得到验证，超额回报来自此前超跌、跟随市场修复弹性大的圆通、韵达。

　　我们认为，目前主要通达系快递公司均有望受益于监管逻辑的继续演绎，盈利修复具有确定性。

　　图表28:按照不同逻辑占据主导地位来划分投资阶段和投资机会

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：图中曲线仅为示意，不代表实际数值

　　中长期来看，我们认为，市场竞争本身的逻辑和规律仍在发挥着决定性作用，电商平台(商流)的演化也将深刻影响快递物流行业的发展形态，但也都将在监管的约束下，做出符合自身利益最大化的策略。我们认为，未来快递企业的策略会围绕传统电商快递的市场份额(规模是整个网络成本的基础)、客户分群和产品分层(增量规模效应减弱情况下，对存量产品和客户的价值挖掘)以及新业务扩展(第二增长曲线)三方面展开。

　　图表29:规模是基础，产品分层和客户分群挖掘价值增量，新产品构建第二增长曲线